---私募排排网专访深圳市上善御富资产管理有限公司董事长刘鹰

    摘要：日本地震和核泄漏是短期影响，不会使日本爆发财政危机。未来的两个月，市场维持震荡，等待数据明朗，下半年甚至明年，未来6-8个季度，市场会相对乐观，震荡上行。近期关注调整充分的抗周期行业、中小板和创业板、资源类股，长期看好大消费。未来2、3个月，流动性还是处于收缩过程，年底CPI或达4.5%，国际油价长期存在上涨压力。

     经济数据比预期严峻是下跌内在原因
     私：近期市场上冲3000点后出现大幅回调，您认为导致下跌的主要原因是什么？
     刘鹰：主要是整个宏观的数据超过市场预期，通胀、信贷等数据都比市场的预期严峻，通胀比预期高，信贷比预期少，其他的经济数据显示出下滑的趋势逐步明朗，去年12月开始的调控政策在经济上已经有所反应，这是市场下跌的内在因素，是市场对数据的正常反应。
     第二，更好碰到日本地震、海啸和核泄漏事件对世界市场的扰动。
     几个因素叠加在一起，使得市场的调整比预期的强度和速度强烈，这是可以理解的。

     日本是短期影响 不会爆发财政危机
     私：日本地震、海啸和核泄漏对世界市场造成了重大影响，您认为它会对日本经济造成怎样的影响呢？
     刘鹰：如果只是停留在地震和海啸，对日本经济的影响会比较小，但如果核泄漏变得更严重，对日本经济的影响会比较深远，日本经济的恢复时间和难度会增加，至少不会在短期内就能恢复。
     日本现在的财务状况会比地震前更加严峻，加上担心核泄漏的困扰，会使得日本灾后重建变得不明朗。

     私：日本的负债一直都处于非常高的水平，目前政府对市场注资23万亿日元，市场担心日本的财政危机会提前爆发，您怎么看？
     刘鹰：我认为不至于使日本财政危机爆发。因为日本的债务结构和欧洲不一样，它多是国民持有。目前我们看到日本地震后，国家相对井然有序，我相信在遇到危难的时候，日本民族的团结不会使得危机爆发。
     同时，日本是世界是第三大经济体，在西方国家的地位举足轻重，全球各国不会对日本出现的债务危机坐视不理。
     短期市场会对日本地震作出反应，但应该只是短期性的市场行为，不会造成大的问题，日本的经济和债务结构决定了其债务偿还能力不会有太大的风险。

     标普、穆迪相续下调日本的主权评级，作为评级机构，会有自身的评级标准，穆迪也下调过希腊、西班牙的评级，这是评级机构的正常行为，但不一定会出现不可收拾、国家破产的情况。

     风电、太阳能受益  核电受压
     私：二级市场上，日本地震后，一些相关的如抗辐射、风电、太阳能等概念股走势强劲，您怎么看这些概念股的机会？
     刘鹰：市场对任何一件事情都会作出反应，相关概念股走强是正常的。至于是短期反应还是长期反应，要视具体情况而定。
     就 目前情况看，抗辐射概念是相对较短的反应，而风电、太阳能等或许可能是相对较长的反应。世界会对核电如何更加安全、发展速度、建造成本等方面重新进行考虑，这势必会对未来发展新能源作出重新思考，使其在能源结构、安全性、效率、经济效益等方面作出适当的取舍。从宏观角度看，相对有利于太阳能、风能这些安 全性更强的电站发展，运用推进起来会更加容易。
     核电不管从短期，还是中长期的角度看，都会面临一定的压力。

     关注中国经济自身发展形势
     私：您未来关注的不确定性因素主要有哪些？
     刘鹰：主要还是中国自身的经济发展形势。国内的通胀、经济数据、财政政策、货币政策和调控目标是否已经回到正常化，看通胀是否已经到可接受程度、流动性收缩是否到了合适位置，我们主要关注这些国内的因素，对策略作出适当的调整。
     日本灾后的情况，预期4、5月份美国量化宽松和欧债危机再次兑现的高峰期，这些是我们考虑的重要外部因素，但这些因素在我们目前的持仓结构和比例，已经作出了适当的考虑。

     短期市场震荡 关注三大机会
     私：股市到达3000点后冲高回落，您如何看近期市场的走势？
     刘鹰：未来的两个月，3、4月甚至包括5月，市场还是会维持震荡，等待一些数据和政策的明朗，这个过程中，没有趋势性的机会，但不排除会有结构性的机会。
     结构性机会首先出现在前期调整得比较充分的抗周期行业，如商业、医药，一些稳定增长的公司。
     第二是创业板、中小板中那些调整得比较充分的，未来的发展前景还不错的公司。
     第三，我们对今年通胀的接受程度在4%，可能年底会到达4.3—4.4%，在这种情况下一些，一些上游的能源类个股，如有色金属、农业等，在政策收缩达到一定效果的时候，这些品种会有一定的投资机会。相对比较好的买入时间点，可能就在未来1-2个月。因为房地产调控的效果也还在观察阶段，未来2、3个月会比较明朗，到时，地产政策、资源类个股的绝对价位、相对估值都会处于历史相对低位，未来会有估值修复的机会。

     未来6—8个季度市场震荡向上
     私：您刚才说的是未来1、2个月的行情，那对下半年行情怎么看？
     刘鹰：我认为如果第二季度政策的收缩力度能够保持，通胀在第三季度就能够得到控制并下行，货币政策的目标得到一定程度的实现，同时，房地产调控政策也能收到效果，下半年可能会面临如下的宏观经济数据组合：CPI持续下行，GDP二季度见底、三季度开始缓慢爬升，货币政策没有上半年紧、具有相对宽松的空间，会开始判断明年作为“十二五”规划的第二、三年，经济会否开始进入一个长达6-8个季度的盘升的周期，如果这些情况都出现了，我们会认为下半年甚至明年，未来6-8个季度，市场会相对乐观，震荡上行。
     这种情况出现的前提是：取决于第二季度货币政策继续保持适度紧缩的力度，政策达到一定目的的效果才会加大。
     具体点位目前还不好预期，也不重要，只要看到一个向上的趋势，上涨到什么点位并不重要，因为目前市场的指数是失真的，中小市值的股票去年年底就一直创新高，大盘股一直创新低，导致了目前指数的失真。如果经济周期向上，大市值的股票上涨15-20%，指数向上攀升的空间会比较大，但却不代表能够赚到钱和跑赢指数，所以我们一般不去预测点位，而是看市场的方向。

     未来3—5年看好大消费
     私：您长期看好哪些品种？
     刘鹰：未来3-5年，大消费类企业，如商业、零售、纺织、服装等都存在大机会。未来5-10年，我国经济会转为由内需拉动增长为主，适当提高消费占GDP的比例，这个是市场都认同的，也是非常确定的方向，只是我们需要寻找到未来3-5年能够持续成长的企业。
     第二，假如经济进入向上周期，各行各业会轮番出现机会，会是一个慢牛的行情，市场会出现惊喜。

     私：您目前的投资策略是怎样的？仓位如何？
     刘鹰：我们坚定持有调整充分的估值合理的大消费、信息技术服务等品种。
     重点关注未来周期的调控路线，适当介入BETA值比较高的品种，如有色金属、煤炭等， 在适当的时候，会加大配置。
     我们目前的仓位55%左右。

     提高个税起征点有利于扩大消费
     私：“两会”已经结束，您认为“两会”透露出哪些重要的信息？
     刘鹰：“两会”并没有透露出更多的信息，去年12月的经济工作会议基本上涵盖了所有内容，只是更加细化和说法更加明确。经济结构转型已经提了很久，“两会”更加明确的表示了防止通胀的宏观政策，提法更加坚定，未来坚定执行的可能性更大。
     至于目前的国际环境会否影响到政策的具体实行，还需要进一步的观察。

     私： “十二五”规划提出未来5年我国GDP年均增速目标为7%，您如何看这一目标？
     刘鹰：我们只能用一些经验值来看，过去五年我们定的目标是8%，实际完成的GDP年均增速为11.2%，以此类推的话，（这是我们没有科学依据的猜测）目前定的目标位7%，完成的结果会否达到8.5%--9%。当然，2011年不可能达到这么高的增速。

     私：对投资而言，您认为“两会”带来哪些投资机会？
     刘鹰：我们看得比较清晰的是结构性减税，提高个人所得税的起征点，会增加消费的能力，使我们对消费更加坚定。
     其他各个行业也有出台细则性的东西，但都是以前提过的。从2009年起，各种振兴计划不断推出，行业规划已经提了两年多，目前看不到新的提法。
     能够提上日程的是《基金法》修改和提高个税起征点，推进速度在加快。《基金法》有利于行业的发展，个税改革有利于消费的增加。

     增加市场资金流入 加强市场资源配置功能
     私：“十二五”规划16处提到资本市场，险资、养老金入市的比例或会提高，对股市有何意义？
     刘鹰：这毫无疑问有着重大的意义，包括《基金法》修改、宏观调控对房地产需求的压制，都会导致资本市场资金的流入。
     资 本市场能够起到资源配置的功能，一是增加股票的供给，上市公司不断增加，资金流入未来经济发展方向的领域；另一方面，也为市场提供资金的流入。从增加股票攻击和提供资金流入两方面，可以看到政府对资本市场的重视程度，和未来资本市场在国民资产配置中的地位和比例都会有所提升。

     融资和流动性是动态调整的过程
     私：您刚才提到了增加股票供给，目前市场上有一个观点认为，未来几年融资的需求量会远远高于信贷等市场资金的供给量，流动性会偏紧，导致市场处于弱势，您怎么看？
     刘鹰：增加股票的供给，加大IPO融资的数量，和市场当前的流动性和未来可预期的流动性相关，这本身是一个动态调整的过程，因为经过经济的持续发展和信贷的释放，市场上的流动性非常大，需要通过融资进行对冲。假如流动性回到正常的水平，新股发行市盈率也下降，经济增速放缓，IPO的数量也会随之下降，这在历史上是可以观察到。
     所以不能以目前的状况来类推未来的情况，而要辩证的看流动性。以季度来观察流动性的变化、货币政策的变化、整个市场估值水平的变化来决定策略。以目前的情况来判断长期的情况，出现误判的风险会比较大。

     未来2、3个月流动性仍会收缩
     私：2月份信贷大幅下降，您如何看我国的流动性？
     刘鹰：我觉得未来2、3个月，流动性还是处于收缩过程，回归正常化的过程，收缩还没有结束。
     从数据看，信贷的增速、M2的增速，刚回到过去均值的水平，从正常的调整过程看，需要越过均值再向下一点，再向上回归，才算是一个完整的过程。
     需要观察到经济的降温、GDP的下滑，这时才能够观察到流动性收缩是否到了合适的位置，财政政策才会出现变化，流动性收缩才不会那么紧，回到正常状态。

     通胀水平前高后低 年末或达4.5%
     私：2月CPI为4.9%，PPI为7.2%，您怎么看我国的通胀？
     刘鹰：影响通胀的因素太多，看得太远还不好确定，从今年的角度看，由于去年基数和去年底调控通胀效果会有3—6个月的滞后期，加上外海的环境，综合这些因素，今年的通胀水平会是上半年比较高，下半年开始走低的过程，明年的通胀水平还需要观察今年第四季度货币政策的变化。
     今年的通胀压力肯定会比去年大，也是过去两年来大量释放流动性滞后的反应，会持续到明年上半年。政策调控效果有3—6个月的滞后期，所以今年第二季度末或在第三季度初，通胀、流动性才会有一个比较明朗的局面。

     私：政府给今年定的CPI目标为4%，您觉得这个目标能实现吗？
     刘鹰：年底可能会达到4.4—4.5%。从一些数据模拟一下，去年政府说要控制在3%，实际上达到了3.3%，按今年上半年的基数，加上下半年经济复苏，政策放松，采取适当的刺激手段，期望CPI处于低水平不太容易，在4%区间浮动10%是合理的。

     油价有长期上涨压力  通胀调控任重道远
     私：关系到通胀的一个不确定性因素是油价，前段时间油价突破100美元，这几天由于日本地震事件出现回落，那您认为油价未来会如何演变呢？
     刘鹰：油价未来肯定存在上升的压力，日本只是短期的扰动，假如日本事件淡去，三个月后大规模重建，对能源的消耗肯定会增加，油价的提升又会提高相关产业的价格，供给的约束具体会如何演变，需要进一步的观察。
     最近由于日本地震和核泄漏事件，国际视野从中东地区转移，焦点没有关注中东局势的演变。如果中东的局势变得更加严峻，对油价的上涨压力会大增。需要等过一两周后，日本事件从视野相对淡出，再仔细看中东的局势。
     总体看，从供给和经济增长的角度看，油价长期存在上升的压力，短期波动后，还会维持在100美元以上的状况，今年下半年的压力会比较大，我国的通胀调控任重道远。

     私：主要是输入型通胀的压力会比较大？
     刘鹰：对，所以我更加关心国内的适度紧缩的货币政策是否能够维持，如果不维持，2、3个月后或者下半年，会给通胀带来比较大的压力。在这种情况下，我们对股市的预期会发生变化。

     油价大幅上涨会压制全球经济复苏
     私：油价的过快上涨，会否影响全球经济的复苏？
     刘鹰：这种可能性是存在的，历史告诉我们，油价的大幅上涨，会压制各行各业的需求。成本上升、下游需求预制，都会导致需求的减少，会导致各国开始收缩流动性，从而影响经济的增长。
     经济增长一直在流动性扩张和收缩间徘徊，我们永远希望经济健康运行，而油价的大幅上涨肯定对经济的健康运行不利。

     私：油价大幅上涨可能会影响到欧美经济的复苏，您怎么看欧美经济？
     刘鹰：从目前公开的数据看，美国经济纵深能力会好一些，复苏的情况会好一些。
     欧洲经济主要是由于是高福利国家，负债比较高，欧元设计存在一定的缺陷，所以欧洲大陆经济发展不平衡的情况会比较严重，复苏相对美国而言，不确定性会比较大。

     对欧债危机持谨慎态度
     私：您刚才也提到过欧债危机是海外的一个不确定性因素，这几天，西班牙、葡萄牙的评级被下调，您认为欧债危机会如何演变呢?
     刘鹰：我对欧债危机持谨慎的态度，不像市场预期的乐观。我去过欧洲，有一些亲身的感受。欧洲发达国家在逐步丧失其竞争优势，从经济和负债的情况看，欧债危机还是值得引起重视。
     至少，债务问题会制约它刺激经济发展的能力，而欧洲主要是消费类国家，对经济的恢复约束就比较大。

     货币政策在防通胀、稳增长、调结构间徘徊
     私：一年期央票利率超过一年期存款利率，加息预期再起，您如何看我国2011年的货币政策？
     刘鹰：今年的货币政策一直在防通胀、稳增长、调结构几个主题间徘徊，不同阶段侧重点会有所不同。
     第一季度，重点毫无疑问是防通胀，也许在二三季度货币政策重点会由防通胀过渡到稳增长，三季度后，由稳增长到调结构。因为调结构永远只能在稳增长的前提下进行，如果在经济下滑的阶段调结构，经济会出现问题。
     货币政策和财政政策会在这几个目标间，在不同的时间段进行摇摆和切换，这取决于这个时间段，我国经济运行的具体情况。

     新三板对市场影响不大 对概念股不感冒
     私：新三板扩容方案已成型，您如何看新三板扩容？是否看好其相关板块？
     刘鹰：新三板对市场的整体影响不大，从目前的情况看，新三板扩容的量并不大，交易不便利，体制的完善也需要一个过程，参与的客户不会很多。
     市场总有一些资金在追逐热点，有新三板这件事情，就一定会有部分资金介入炒作。从我们的角度看，我们并不会去追逐热点，而是专注于公司的研究。

     高送转概念需要从估值上鉴别
     私：年报持续披露，今年高送转的公司非常多，您如何看高送转概念呢？
     刘鹰：高送转是市场一个永恒的主题，但在选择投资品种的时候，除了需要关注高成长、高送配的可能，还要从估值的角度进行考虑判断，市场也有很多高估值的高送转个股是高开低走的，需要鉴别，不是所有的高送转都值得去参与。
     高送转只是一个股本扩张的游戏，不会影响公司的基本面，这只是对你做交易、投资会有一定的正面刺激，但最根本的还是要取决于公司的基本面情况。

     房地产板块投资机会在两三个月后
     私：在一系列措施的打压下，楼市终现降价迹象，开发商拿地也在放缓，您如何看房地产的走势？
     刘鹰：这是我比较希望看到的变化。如果楼价下降、交易量和政策执行能够见到一定效果，意味着一直以来调控达不到的目标在一定程度上收到效果，政策的约束就会变宽松，对资本市场肯定是利好。
     对房地产企业而言，对那些资金实力雄厚的、资金高周转、竞争能力强的房地产企业而言，是一件好事情，促使它们从过去依赖土地升值、房价上涨求发展，转变到提高企业效益上。

     私：从日本的经验看，房地产市场会经历从住宅商品房到商业地产的过程，您怎么看商业地产的机会？
     刘鹰：如果未来3—5年我国经济发展不存在问题，如果“十二五”期间GDP年均增长率达到8.5--9%，“十三五”期间目标设定为6%，最终完成7%，在这种经济发展势头下，商业地产毫无疑问的具有长期的投资价值。从全球大的商业中心看，商业地产的价值可能还没有被充分挖掘，未来发展潜力比较大。

     私：对房地产板块而言，是否具备投资机会？
     刘鹰：房地产板块的投资机会应该在两三个月后，取决于政策打压的效果。从长期的角度看，地产股的机会还是比较确定的。

     研究发掘价值  策略优化回报
     私：请介绍一下贵公司的投资理念和投资风格？
     刘鹰：核心的投资逻辑是“研究发掘价值”和“策略优化回报”。自下而上选择股票，以成长性个股投资为主，自上而下的做宏观研究，管理好系统性风险。希望获取相对长远的、稳健的、偏积极的收益。
     投资策略上：第一“自上而下”的行业配置策略。通过分析宏观经济、产业政策和行程度，挑选景气度向好的行业。
     第二，“自下而上”的个股精选策略。以上市公司的公开信息和调研数据为依据，投资具有核心竞争力和业绩持续增长的公司。
     第三，短期事件驱动型交易策略。
     第四：收益波动性的阶段卖出策略 。

     两层投研体系：投研联席会+投委会
     私：贵公司的投资决策流程是怎样的？
     刘鹰：主要采取两层投研体系，投研联席会和投资决策委员会议。投研联席会决定股票库，投委会决定资产配置。
     投研联席会主要是研究员、研究总监和投资经理衡量股票能够进入股票库，根据不同的条件设置三种类型的股票库：核心库、临时库和一般库。临时库属于还来得及充分研究，但是投资经理比较看好的股票，投资经理有5%的买入权限。投资决策委员会主要是决定资产配置比例，在仓位和行业做一个大方向配置，定期召开。

     投资标的偏好中小市值
     私：贵公司投资标的是否有偏好？
     刘鹰：偏好中小市值，资源类，原因：第一，是长期的足够的成长空间。
     第 二，它是有一定的资源壁垒的，而大市值的股票，大的行业板块只是作为策略性的配置和交易，因为基于这样的公司没有办法深入研究和了解，比如银行、保险等，仅仅把它作为市场波动参考的依据，不在长期的核心的投资标的之内，我们的投资标的还是在行业里面具有比较强的竞争能力的一些中等甚至小市值的公司，当然还 取决于成长性和估值的配比。

     二级风险控制体系
     私：贵公司如何做风险控制？
     刘鹰：公司采用二级风险控制体系。
     首先，投研联会控制个股的投资风险：投研联会不定期召开会议，讨论研究员推荐的个股，决定个股是否进出股票库。
     其次，投资决策委员会控制投资组合风险：投资决策委员会不定期召开会议，讨论公司投资策略，决定投资组合的仓位和行业配置。

     主动管理产品最大回撤8%-10%
     私：是否有强制减仓的规定？
     刘鹰：不同类型产品的规定不一样，作为主动管理型产品而言，我们最大的回撤幅度是8—10%，8%已经是一个比较大的容忍程度。
     对结构性产品而言，最大的回撤幅度设定为3-5%，这是从组合的角度看。
     从个股的角度看，最大的回撤为15%。亏损15%后，会强制性调整持仓比例，或者对该公司再一次做详细审慎的判断，不一定会强制清仓。因为我们是自下而上选择个股，在投资之前就已经考虑了它下行的风险和幅度，如向下看10%，向上看30%，如果跌到了15%，我们一定会检查该公司基本面是否出现了变化，假如没有发生变化，而是被市场错杀，被市场低估，有可能会加仓买入。
     15%是一个必须检讨的点位，而不是必须清仓的点位。

     日本地震和核泄漏是短期影响，不会使日本爆发财政危机。对风电和太阳能等清洁能源而言是利好，核电短期、中长期都会受到压制。
     未来的两个月，3、4月甚至包括5月，市场还是会维持震荡，等待一些数据和政策的明朗，这个过程中，没有趋势性的机会，但不排除会有结构性的机会。下半年甚至明年，未来6-8个季度，市场会相对乐观，震荡上行。
     近期关注调整充分的抗周期行业、中小板和创业板、资源类股，长期看好大消费。
     未来2、3个月，流动性还是处于收缩过程，回归正常化的过程，收缩还没有结束。
     今年的通胀压力肯定会比去年大，也是过去两年来大量释放流动性滞后的反应，会持续到明年上半年，年底CPI或达4.5%。
     国际油价长期存在上涨压力，从供给和经济增长的角度看，油价长期存在上升的压力，短期波动后，还会维持在100美元以上的状况，今年下半年的压力会比较大，我国的通胀调控任重道远。
     油价大幅上涨会影响全球经济的复苏，对欧债危机持谨慎态度。