谢谢各位来听我的讲座。今 天的是中国资本市场20年回顾与展望。在讲之前，给大家介绍一本书，这本书是今年出版的，叫《资本的奇迹》，副标题是中国证券市场20年回顾与展望。这本 书是施光耀等同志写的，这本书我看过，也提出过修改意见，另外这本书的开篇是我写的，题目叫《改变中国的力量》，什么是改变中国的力量？资本。有时间，有兴趣你们看看这本书。还有一本书值得一看，中国证监会编的《中国资本市场发展报告》、是2008年出版的。它对18年中国证券市场进行了一些读解。

我个人认为，股份制和资本市场的改革是中国经济体制改革最重要的改革之一。当然它和农村联产承包责任制一样，是最重要的改革。从1990年12月上海证券交易所和深圳证券交易所建 立算起，到2010年，已经走过了整整20年。可以说20年来，中国资本市场是风风雨雨，跌宕起伏。在发展中规范，在规范中发展。总结中国资本市场发展的历史，对于进一步发展和完善中国的资本市场有很大的现实意义。

最近开了一些纪念中国资本 市场20年的历史的会，有些人说中国资本市场这儿也不行，那儿也不行，都是问题。我认为如果这样来看问题的话，我们20多年来的资本市场改革不是白搞了吗？的理解，首先要看到20年中国资本市场的成绩、成就，对中国经济的发展，对中国企业的改革，它到底起了什么样的作用。必须充分肯定中国资本市场取得的成绩，这样才能增强进一步资本市场的信心。所以，我今天开始讲成绩，成绩要讲足，当然我还要讲问题，问题要讲透。这样可能我们下一步就好办了。

第一个问题，20年来中国资本市场的成就

我们到底取得了哪些成就 呢？要是从股票市场来看，到2009年底，深户A股市场达到了27万亿的水平，它不是最高值，最高值是2007年在股市6000点的时候，那时候是32万 亿。我们增长非常快，成功的超越了日本，列美国之后，全球第二大的市值的市场。仅仅在三年前，从2009年算，2006年总市值8.78万亿人民币，短短三年来，增加了3倍，目前我们的总市值是27万。我们的开户数是1.5亿户，这是全世界最多的。如果按照一家三口算，我们有多少人和股市有关。

中国的上市公司数量也是有 很大的提高，1990年到2009年，我们上市公司由13家发展为1740家，增加了100多倍。今年上的更多，所以我们到今年为止，我们已经超过 2000家。这是上市公司的数量图和募集资金，上市公司整个来看，它是发展的，到2006、2007年发展很快。募集资金也是逐渐地增多的。

根据《国际金融报》根据全球多个股市公开资料统计，今年1-11月，沪深两市IPO共311宗，融资总额达到4500.67亿元人民币。同一时期，2010年1-11月份中国内地 企业在全球IPO数量已经达到431家，超过2007年265家的最高纪录，达到年度IPO数量历史最高峰；全球IPO融资总额为1092.11亿美元， 与历史最高纪录2007年的1126.75亿美元基本持平，中国内地企业今年全年IPO规模或将达历史最高水平。到目前为止，中国IPO的数量，上海是 26家，深圳285家，而同期香港78家，纽交所75家，台湾31家。为什么深圳那么多？中小板和创业板，创业板已经100多家，中小板上的也很快。这个 说明中国股市结构发生了非常大的变化。

如果把视野再放宽一点，我们可以从几个方面来看中国资本市场的成就。

（一）初步形成了多层次资本市场体系

从现在看，我们股票市场既有主板，又有中小板、创业板。从这边市场，既有国债，又有企业债、公司债，从衍生品市场来看，既有现货，又有期货等等。从总的来看，中国的资本市场已经从单纯的股票市场或者是单纯的主板市场向多元化、多层次发展。

1、  主板、中小板、创业板三板各司其职。

我们的主板市场主要是为大中型企业服务的，它一直是证券市场最重要的交易场所，发展的也是非常迅速。尽管主板市场拥有较高的成交量，但是由于其上市门槛较高，对于刚起步的中小企业来说，想达到其上市要求比较困难。2004年6月25日，深圳证券交易所设立的中小企业板正式启动，大大缓解了中小企业融资难的问题，对引导中小企业规范 管理起到示范作用，调动了创业风险投资机构对中小企业，特别是高新技术企业投资的积极性。2004年，中小板交易总金额为822.63亿元，交易总量为 59.16亿股，而到2009年，中小板交易总金额达到48183亿元，增长了50多倍，交易总量为3276.49亿股，也是增长了50多倍。

2009年3月31日起， 中国证监会所发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《创业板股票上市规则》、《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》、《创业板公司招股说明书》和《首次公开发行股票并在创业板上市申请文件》等一系列创业板相关规定，构建了中国创业板的基本制度框架，增加了新的投融资关系。2009年 10月，创业板的诞生让中国的多层次资本市场建设完美收官。截至到目前，创业板已经超过100家，筹集资金1000多亿。创业板的推出，为高科技企业募集 资金、体现价值提供了一个平台，有利于高科技企业的发展。创业板推出为高新技术企业投入资金，体现价值提供了一个平台，有利于高新技术企业的发展。目前大家对创业板有一些非议，有一些看法，主要是三高，发行价高、市盈利高、高收入。这些问题是发展中的问题，随着上市公司数量增加，这些问题可能会逐渐解决。 而创业板确实是我们推行了10多年，最初可以这样说，是我们最早提出来的，几位学者最早提出来的，包括我、刘纪鹏1997年就提出来，在2001年几乎要 出来，但是没有出来，后来因为创业板没有出来，深交所主板已经停止运营了，在这个情况下再不出中小板来替代创业板，深交所可能就不能运营了，问题比较多，所以中小板出来了。创业板出来恰恰是为了解决自主创新企业、高技术企业他们的融资，创业阶段的一些融资问题，所以这个板出来还是非常重要的。

三板市场也有了一定发展。 所谓三板市场，就是股份转让代办系统，现在有的地方用OTC来替代了，就是场外交易市场。当然三板市场与场外交易市场当然有一点区别。因为场外交易市场，包括美国，包括台湾，它在这个上面可以发行，可以上市，而三板市场是股份交易市场，它本质上是一个产权市场，它没有发行功能，只有交易功能。比如说你的股份，1500万你可以划成1500万股然后再进行交易，也可以转让。这种非常好的解决了我们一些企业上市前的转让充足作准备，包括可以通过它并购，然后再去上主板、中小板或者是创业板，对于没有上市的公司的股份的市场化、证券化提供了一个非常好的场所。这个还要进一步发展的。开始在中关村试点，现在深圳和 天津做的非常好。天津有意把自己搞成场外交易市场的一个中心。

刚才讲了从股票市场、权益市场来看，我们应该是变得越来越多元化了。

2、  债券市场发展也比较快。

从1981年中国恢复国债发行以来，债券市场逐渐地恢复。自从深沪证券交易所成立以后，债券市场发展迅猛。到目前为止，深沪交易所和银行间债券市场存量，债券总金额达到 175716亿元，其中包括1999支债，国债133支，地方债50支，企业债527支，央行票据109支，短期融资券338支，资产证券一支，公司债 76支，中心票据可转债、分离债等等。实际上最多的还是国债、金融债、央行票据。真正的公司债、企业债、可转债、可分离转债还不多。

3、  证券投资基金发展迅猛。

近年来，随着证券市场的发展和完善，证券投资基金市场规模也迅速扩张，截止到2009年底，上证证券投资基金达到了557支，成交金额1000多亿。我们证券投资基金发展很迅速。

4、  现货市场和期货市场相互补充。

随着证券市场的发展，期货年度总交易额和交易量不断提高，这里面的数字是2008年底期货总交易量达到136395.79万手，总成交量是498177亿元，从商品期货来说，我们有一些大的品种都出来了。而且在国际上做期货也发展的非常快。

5、股指期货市场运行良好。

还值得一提的就是股指期 货。前几天和中金所的人座谈了一次，2010年2月22日9时起，中金交易所正式接受开户投资者进行期货交易，公布了沪深300指数，从2010年4月 16日起正式上市交易，本人也到了开盘现场，这是证监会的副主席桂敏杰敲钟，然后就开始交易，几位学者也都去了。为什么让我们去？我们也是鼓吹要搞股指期货，要搞衍生品，出来以后，正好股市大跌，说是股指期货给弄的，实际上从目前来看，是大盘影响指数期货，而不是期货影响指数大盘。

整体上来说，深沪300指数自今年2月22日开户和16日上市以来，总体运行是平稳的，交易适度，期货现货价格关联良好，基差较为稳定，客户参与有序，风险控制得当，合约交割顺利，市场秩序履行规范，初步实现了平稳上市和安全运行的预期目标。最新数字，到11月底，市场运行7个月，累计开户5.55万户，日均成交27.5万手，日均成交金额2433亿元，日均持仓2.8万手，市场总体是平稳有序的。过去我们两怕，一怕疯狂，二怕冷清，现在看来运行确实比较平稳。开户基本上是过去炒商品期货这帮人，他们有经验，而且都比较理性，所以没有出现大问题。基本上我们有一些制度控制，疯狂也没有出现，冷清当然现在开户数不是太多，但是总体 来说它还是比较平稳的。我们希望它慢慢地发展。

6、创业投资、产业投资基金、私募股权基金得到长足发展

这也是在资本市场中值得注 意的变化。这些年来，尤其是这几年来，我们创业投资、产业投资基金、私募股权基金得到了长足发展。三年多前，中国批了第一家产业投资基金，天津渤海基金。发改委现在批了好几宗大规模的产业基金，像西安的航空基金、北京的能源产业基金都是50亿以上的规模，这对于中国的一些新兴产业，包括基础产业发展起了非常大的一个作用。

创投近几年发展也非常之迅 速。尤其是中小板、创业板上市以来，很多的创投从各个阶段都可以投入，所以说发展的非常迅速。2010年第三季度中外创投机构共新募基金33支，其中新增 可投资于中国大陆的资本量为13.05亿美元；从投资方面来看，本季度共发生160笔投资交易，其中已披露金额的147笔投资总量共计11.50亿美元； 从退出来看，三季度共有105笔VC退出交易，其中IPO退出88笔。今年我们投的还是比较多的。和它相对的是私募股权基金，现在私募股权基金可以说遍地 开花，大家都去做私募了，很多人从公募也跑到私募去了，现在可以说私募发展的非常快，当然做的好的，像鼎晖等都做得很好了。2010年第三季度共有18支 私募股权基金完成募集，到位资金22.59亿美元，其中17支人民币基金共计募集18.84亿美元。此外本季度共有新设立基金10支，目标募集金额高达 69.72亿美元。三季度案投资活跃度涨势喜人，共有71家国内企业获得私募股权投资机构注资，其中披露金额的61起案例共计投资近19.32亿美元。本 季度共有28支私募股权投资基金实现退出，其中IPO退出案例27笔，股权转让方式退出1笔。目前来说，筹资并不困难，实际上是投资困难，到底投什么样的企业，能不能回来。但是所有的私募股权基本上是有限合伙形式，所以它发展的非常快。

中国资本市场20年从单纯的股票市场，主板市场，发展到多层次的市场。可以说中国已经初步形成了多层次资本市场，这对中国经济的发展起了很大的作用。

（二）促进了中国从计划经济体制向市场经济的转变

从融资来看，改变了单纯依 靠国家，靠银行，靠财政，靠计划融资和投资的体系。大家知道中国在计划经济的时期，主要是国有企业，我们的资金只有两个来源，一个是财政，一个是银行。而且说穿了，还是国家投的资金。为什么？因为所有国有企业的投资都是财政拿钱。流动资金也是财政拿钱，流动资金怎么拿？每年国家的预算要拿出7%到8%，叫 拨付国有企业的资金，主要就是这一块。银行干什么？银行是管流动资金的超定额部分，比如说你是榨糖企业，秋天要收甘蔗，这个时候超过定额流动资金100万 了，还需要20万，这是临时性、季节性的资金需求，这个时候需要银行贷款，所以银行作用不是太大。

但是到改革开放以后，80 年代初，财政拨不了钱了，这个时候就完全依靠银行了。包括国家基本建设都是从拨款改成贷款，流动资金就银行一家管，这个时候银行承担了很大的负担，没有什么其他的渠道了。美国1929年到1933年的危机以后，把投资银行和商业银行分的非常清楚，斯大林1933年也搞了一个金融改革，银行只能贷短期贷款， 所谓商业银行，就是给工商企业短期贷款。中国企业也是贷不了长期贷款的，只能贷短期的。在这个时候企业非常困难，因为我要搞设备更新，改造、重置，没有钱，财政给不了钱，也拿不到银行的钱，所以企业自己集资，让职工自己出钱，股份制就是这么来的。但是当时是不规范的，因为没有股票市场。证券市场发展以 后，整个改变了融资的渠道、融资的体系，实际上通过股票市场、证券市场，广义说的资本市场，实际上完全是市场融资体系，从它的定价机制，一直到资金来源都是市场，而不是计划的、行政的。

在这种情况下，促进了企业 的市场化，而且促进了整个企业资源通过市场方式进行调配。就是说资本市场在企业融资和投资过程中，在企业的资源调配过程中发挥了越来越大的作用。今年我看固定资产贷款又不准贷了，因为今年又超了，但是你在股票市场、证券市场融资是不受限制的，因为我是根据企业的需求来做。所以这个改变是非常大的一个改变。 而这个改变，也使中国整个经济体系市场化了。所以没有资本市场是不可以或者不可能使中国经济从计划经济转向市场经济。这一点大家应该看得非常清楚。

（三）资本市场促进了中国企业的发展

股份制改革是资本市场发展 最重要的基础。股份制的改革，使中国的企业从传统的企业变为现代企业。股份制推行促进了现代公司制度的发展。而股份公司，大家知道有两种基本形式，一种是有限责任公司，一种是股份有限公司。股份有限公司就是通过发行股票来进行融资的。然后出现了股票市场。所以，又出现了它的高级形式——上市公司。通过这种 上市公司，不仅仅使企业从社会得到了非常多的资金，从一个小企业变成了一个很大的一个企业。更重要的问题，实际上是建立了现代企业制度，然后改变了对国有企业、国有资产的管理模式，过去国家是包办的，现在股份制了，你再包办也包办不了，是股东说了算。

我们现在竞争性的国有大中 型企业，基本上都股份制了。原来我们说银行不可以股份制的，所以我们一直没有股份制，其他的企业可以了。但是我们后来发现，银行也必须股份制，所以我们在 2003年，我们就开始对银行进行股份制改造。这一改造，大家看我们的四大国有商业银行：工商银行、中国银行、建设银行、农业银行。中国的银行从市值上来说，世界第一。一下就上来了。而且国际的知名度和各方面我们都是领先了。别看我们只有两千家上市公司，我们实际上相当一部分是大中型企业。2000家上市 公司，我们创造的国民生产总值达到了国民生产总值的40%以上。全国有多少企业，我们如果加上中小企业有4000多万家企业，我们现在只有2000家就占 了半壁江山了。

建立现代企业制度法人治理 结构。到本世纪，实际上我们市场的结构发生了非常大的一个变化，变化是什么呢？过去我们搞股份制，实际上是国有企业改造，我们所有的企业基本上都是国有企业，但是我们现在变了，相当多的民营企业，相当多的中小企业，相当多的民营高科技企业，相当多的自主创新企业上市了，当然现在对创业板有很多看法。前一段 刘纪鹏、我和席涛写了《创业板的公平与效率问题》的文章。当然我们肯定成绩是主要的，但是也提了创业板存在的一些问题。主要是创业板公司的高发行价、高市盈率和高额超募问题。创业板成了造富市场，一天就可以创造10万亿的富翁，或者是几十万亿的富翁，有的企业按照他现在的利润标准，或者是现在的发展，大概要17年可以达到现在它一次发行所得到的资金和它的利润。但是这些问题说明了这个市场的功能的强大，我们说造富可能是资本市场一个功能，当然要正确的造富，而不是说非正常的造富。但是反过来看，这些民营企业，包括华谊上市以后，飞黄腾达了。它通过这种办法，使得企业一下就起来了，还有很多高新技术企业。 我们通过这种办法，我们的民营企业、高新技术企业、中小企业都起来了，这不就行了吗？

当然还加速了企业的国际化。一个是我们发行B股、H股，另外就是到国外上市，到国外去并购等等，都使得中国的经济和中国的企业更多的融入国际。

（四）资本市场的发展促进了企业家队伍的形成与发展

我们过去曾经讨论过一个问 题，我在80年代也写过文章，国有企业有没有企业家，就是纯粹的国有企业。如果说完全没有企业家，这个有点太过分了。但是可以说他们不是真正的企业家，他们是干部，他们是国家任命的，他们不是对企业负责，而是对上面负责，他们要搞好了会升官的，从处级厂长可以到局级厂长，然后可以到部级、副部级的领导。他 要把企业做亏了，没有问题，因为这不是他的事，这是国家让我干的。所以做亏了也没事。沈阳有一个厂长，已经搞垮了5家企业，然后还安排在企业当厂长，为什么？他是处级干部，我必须要安排他。而且那五家企业搞坏了也不是我的责任，宏观环境也不允许我搞好。但是资本市场，现代企业制度，公司董事会、聘请总经理、监事会，这一套制度，他已经不行了。所以说，通过这种改革，我们培养了大批的董事长，会经营，有国际视野的企业家、金融家，包括风险投资家。

有人说中国的风险投资发展 不快，但是中国的风险投资不快在于什么地方呢？在于我们很多的都有政府背景，政府拿一部分钱让你去做，那个东西亏了你负不了责任，正确的私募是自己的钱，或者是他代别人管的钱，他不做好行吗？谁给他钱？通过这种办法，我们真正聘请总经理，市场来选择你，这个时候才能真正培养出一批企业家来。然后形成了包括 银行、证券公司、基金管理公司、投资公司、资产管理公司等比较完善的金融机构的体系。而且发展了其他的金融中介机构，包括为金融市场服务的会计事务所、律师事务所、评估机构和其中的专业人员等等。没有这种资本市场，会有这些吗？不可能有。大家老说厉老师、曹老师对股份制、资本市场的发展有贡献，这当然是贡 献。实际上没有看到我们的贡献在于创造了一个产业，创造了一个金融产业，而解决了我们高知识人的就业问题，要不然你们都没有地方去了。我的多少学生在金融行业工作啊，包括监管部门，你得有被监管者才有监管者。所以说应该看到这种市场经济确实培养了很多人才。21世纪就是人才的竞争。

（五）改变了人们的观念，形成了资本市场文化

资本市场确实改变了人们的 观念，形成了资本市场文化。人们懂得了什么是投资，如何是投资，懂得了什么是风险，如何防范风险，形成了庞大的投资者队伍。过去我们不知道什么是投资。前几天我在微博上写了一段话，我说储蓄也是一种投资。它的风险在于通货膨胀风险。但是股票也是投资，但是它有被套住的风险。我还说中小投资者远离股市，你的 资金不多，要被套了就血本无归了。有人说月球人才说这种话，实际上大多数地球人还在储蓄，进入股票市场、期货市场还是少数，最低风险投资还是储蓄，中老年人就别去玩股票了。但是，确实有很多人懂得了要分散投资，有的人选择储蓄，有的人买股票。很多老年人愿意买国库券，认为国库券总比储蓄好一点，它比储蓄利 息高，而且不扣利息税。过去我们根本不懂投资。文化大革命的时候，我们储蓄是为了支援国家建设，利息越低越好。文化大革命，海淀储蓄所工商行，当时是人民银行，有两个窗口，一个窗口写着有息，一个是无息，就看你上哪个窗口，你要真正支援国家建设，你就存无息的，你如果想得点利息，就到有息存款窗口去存。人 家就看着你，搞得很尴尬，干脆拿回家放到褥子底下算了。

1978年底，全国储蓄存 款余额是110亿人民币。我们在60年代最低的时候，全国人民储蓄存款余额是40多亿，现在是30多万亿。这不一样。所以说他在考虑，如果说储蓄亏了，那 么买债券，债券不合适就买股票，股票有风险，我不怕，我学会投资了。过去80年代启动企业发债券是政府担保，结果后来企业还不了，都去找政府了，在政府里 静坐，不还钱，说企业没有钱还，债券是无条件还的，咱们企业也不还，欠银行的可以不给，欠老百姓的得给，把银行行长叫过来，给点贷款。银行行长说我当时说别搞这个，直接给你贷款就行了，过了好几年等于白费了。那个时候是政府担保，而且发股票认为亏了也找政府，现在不找了，那上面写着，股市有风险，入市需谨慎。

我有一次讲演的时候说，中国的股民对中国资本市场发展做出了巨大的贡献，谁是最可爱的人？股民。为什么？从开始到现在，据说按照投资规模来说，我们全国的股民每人亏了好几万人民币，但是我们造就了多少企业，我们支援了多少国有企业的改造，所以我们的股民是不是最可爱？应该说股民是最可爱的人，关键是改变了投资观念。

当然，我们资本市场发展也促进了经济和金融国际化，B股、H股、引进战略投资者，到境外发行和上市，另外建设了如何适应金融国际化要求的法律和法规。